浮息債凈價影響因素判別與基準利率選擇

2019-06-05 01:17:10 債券2019年2期

王中 郭棟

摘要:本文對影響浮息債凈價波動的因素進行了遴選,并通過實證確定了各因素的沖擊方向和影響程度。之后和采用均值回歸模型,構建了浮息債基準利率選擇評價體系,研究發現:短期浮息債基準利率的較好選擇為7天回購定盤利率;中、長期限浮息債可選擇高流動性國開債到期收益率作為基準利率,其中,5年期選擇3年或5年期國開債利率為基準利率時,凈價波動率最小,10年期以上產品則以同期限國開債利率為優。本文還發現,美元浮息債的樣本數據特征與均值回歸實證確定的基準利率選擇策略具有很強的吻合性

關鍵詞:浮息債? 基準利率? 10年期國開債? 均值回歸

引言

浮息債長期以來被市場認為是利率上行周期中具有防御價值的債券品種。自2007年爆發美國次貸危機以來,主要國際貨幣發行國均進入量化寬松周期,債券市場利率進入下行周期,其防御功能在債市繁榮期未能體現,固息債因此占據絕對主流位置。以美元債為例,在路透數據統計的全球美元債中,浮息債發行筆數僅占全部美元債券的8.8%,且絕大多數債券已經到期或為不活躍債券。但隨著美聯儲加息、各國央行逐漸結束量化寬松政策等,未來全球債市利率大概率將進入上升周期,因此有必要對浮息債作一些深度研究。

在研究中筆者發現存在兩方面的困難:一是我國銀行間市場目前尚在存續期的浮息債不足600只,其中以政策性金融債為主的利率債浮息品種51只,這顯然不能滿足當前的避險需求,且歷史經驗不能為產品設計提供足夠的借鑒;二是對人民幣浮息債進行研究的國內外文獻較少,更多的借鑒只能來自于股票等其他金融市場相關研究成果。

本文的主要創新點為:一是填補了當前研究文獻尚未對銀行間市場利率債浮息品種(以下簡稱“浮息債”)的凈價影響因素和基準利率選擇進行實證深度研究的空白;二是所提出的短、中、長期基準選擇理論策略建議與美債經驗具有很強的吻合性,本文研究成果可用于銀行間浮息債發行定價和基準利率選擇;三是首次利用VAR模型研究浮息債凈價波動因素,并驗證了利率債市場的均值回歸特征,實現了學術理論和實務操作的結合。

浮息債凈價影響因素實證判別

我們選擇以3個月期SHIBOR為基準利率的5年期典型浮息債產品(16國開02)為研究標的。結合利率債市場特征,從浮息債凈價估值公式入手遴選存在影響關系的數據樣本指標(11個),按樣本指標屬性進行數據組分類,包括:①基準利率,即3個月期SHIBOR(BR);②固定利差(SPREAD),即浮息;③浮息債到期收益率(R1);④中債3個月期國開債到期收益率(R2),亦可作為貼現因子;⑤浮息債點差收益率(R3);⑥浮息債凈價(PV1);⑦同期限固息債凈價(PV2);⑧中債同期限固息債到期收益率估值(CDB5);⑨期限利差(TR和TR1),其中,TR為CDB5與BR的差值, TR1為CDB5與R2的差值;⑩非期限利差(FR),表現為浮息債與固息之間的非期限利差,主要以流動性利差為主。數據來源為Wind,樣本期間為2016年1月18日—2018年8月24日。

根據格蘭杰因果關系檢驗結果,影響浮息債凈價(PV1)變動的主要變量鎖定為5個,包括:固息債凈價(PV2)、基準利率(BR)、期限利差(TR1)、流動性利差(FR)和中債3個月期國開債到期收益率(R2)。

將格蘭杰因果關系檢驗確定的5個研究變量,利用Eviews5.0進行Johansen協整檢驗,檢驗結果:浮息債凈價(PV1)與同期限國開固息債凈價(PV2)、3個月期SHIBOR基準利率(BR)、期限利差(TR1)、浮息對固息流動性利差(FR)和3個月期國開債到期收益率(R2)具有長期穩定的均衡關系。

浮息債凈價波動因素沖擊分析

(一)VAR模型構建

進行VAR構建前的條件檢驗:一是單位根檢驗,結果如圖1,各指標檢驗值均在單位圓內,證明各分析指標不存在單位根,滿足VAR模型穩定性要求;二是滯后期確定,如表1,選擇LR、AIC等多個檢驗原則,最后確定滯后期為2。

選用VAR模型,對上述5個指標變量進行時間序列分析,VAR預測方程(滯后2期)系數見表2。從VAR預測方程看,變量間的數量關系為:一是正向關系有前期浮息債凈價(滯后1期項)與浮息債凈價、固息債凈價(滯后1期項)與浮息債凈價、基準利率(滯后2期項)與浮息債凈價等;二是負向關系有期限利差(滯后1期項)與浮息債凈價、中債3個月期國開債到期收益率(滯后1期項)與浮息債凈價、前期浮息債凈價(滯后2期項)與當期浮息債凈價等。

(二)短期脈沖響應

根據構建的VAR模型實證分析變量間的動態沖擊傳導效應,具體脈沖響應如圖1。從圖2中可得以下結論。

圖2(a)顯示,浮息債凈價(PV1)一個單位的正向變化會對下一期浮息債凈價產生顯著的正向沖擊,而且具有一定滯后影響。結合VAR模型,浮息債與其前1期凈價的系數為正值,與其前2期凈價的系數轉為負值,從趨勢上顯示浮息債凈價具備金融資產均值回歸特征。其經濟解釋是:當期浮息債凈價受上一期浮息債凈價的同向影響,一方面反映價格包含市場信息對價格的持續影響力,另一方面體現了浮息債投資者慣性操作模式。均值回歸特征說明浮息債凈價波動存在圍繞價格中樞收斂的趨勢特征。如表1所示,對于自身而言,前兩期凈價VAR方程系數的絕對值,浮息債(分別為前1期1.0206、前2期0.0397)明顯大于固息債(分別為前1期0.9935、前2期0.0016),反映浮息債凈價均值回歸的速度大于固息債,印證了浮息債與固息債風險暴露因素的差別:固息債受長期宏觀經濟和政策影響顯著,浮息債基準利差的隨行情調整減少了宏觀因素風險,因此將更多承擔短期市場波動風險。

圖2(b)顯示,固息債凈價(PV2)一個單位的正向變化會對浮息債凈價(PV1)產生正向的沖擊效應,從脈沖效應趨勢看,當期效應不強,在滯后幾期效應明顯增加,并在50期內衰減收斂到0。當前固息債和浮息債凈價之間不存在顯著負向替代關系,即當債市出現波動時,固息債凈價上升(下降)并不能引起浮息債凈價下降(上升),而是二者出現同向變化。如當期固息債凈價出現1個單位沖擊變化,滯后4期浮息債凈價累計沖擊效應會達到0.05個單位。其經濟解釋是:銀行間市場以固息債為主,浮息債占比較少,考慮到估值方法、市場流動性等原因,浮息債很難與固息債形成顯著的輪動特征,很難實現配置浮息債分散投資風險的理論策略目標。

圖2(c)顯示,基準利率(BR)3個月期SHIBOR對浮息債凈價(PV1)存在滯后的正向沖擊效應。在當期或者較近的期限內,正向沖擊效應弱,滯后10期以后基準利率的正向脈沖效應增強并在較長的期限逐漸衰減收斂。其經濟解釋是:從實證結果看,樣本基準利率的波動并不能引起浮息債凈價的大幅波動,但是其整體偏正向的沖擊效應與中債估值定價公式相符,基準利率處于分子位置,屬于正相關變量,但是其他變量的相互影響對其效應有抵消。

圖2(d)顯示,期限利差(TR1)對浮息債凈價(PV1)存在負向沖擊效應,在50期以后迅速衰減收斂。其經濟解釋是:浮息債基準利率隨著債市波動而調整變化,有利于維持投資者對其現金流的持有預期。隨著債市變化,保持凈價不變的假設,債市的利差值應隨投資者的預期判斷進行再定價,但是浮息債票面確定的利差是在發行當日即確定的固定值,這就產生了浮息債利差定價的偏離。當再定價利差大于浮息債的固定利差(正偏離)時,意味著投資者會預期未來現金流減少,浮息債凈價將下降;反之,浮息債凈價將上升。

圖2(e)顯示,流動性利差(FR)對浮息債凈價(PV1)存在正向的沖擊關系,在滯后16期達到最大短期沖擊影響。其經濟解釋是:在牛市階段,流動性利差縮窄,浮息債凈價出現下降趨勢;在熊市階段,流動性利差走闊,浮息債凈價出現上行趨勢。

在樣本研究期內,浮息債和固息債流動性利差如圖3所示。

圖3(b)顯示,流動性利差在樣本期間的數據特征為:一是偏度分析,偏度值為-0.5945,小于0,數據分布形態與正態分布相比為左偏,存在左拖尾特征;二是峰度分析,峰度為5.3383大于3,與正態分布接近,陡緩程度略大,具有尖峰趨勢。以標準差體現的日波動率為24BP,波動的區間為(-8,88)。根據圖3(a),流動性利差的債市周期趨勢特征為:在2016年牛市階段,流動性利差縮窄到在30BP以內波動下行;進入2016年底,債市震蕩觸發流動性利差急速上升;2017年慢熊階段,流動性利差在90BP以內震蕩波動;2018年6月以后,流動性利差大幅縮窄,甚至在8月出現為負的行情。

圖2(f)顯示,中債3個月期國開債到期收益率(R2)對浮息債凈價(PV1)存在負向沖擊效應,一個單位R2的變化對PV1的沖擊影響當期不顯著,滯后期逐步增強,在20期附近達到沖擊影響的峰值0.05個單位,持續到100期時收斂為0。

通過脈沖分析,我們獲得短期影響變量對浮息債凈價的沖擊效應特征:一是沖擊效應方向,期限利差(TR1)和中債3個月期國開債到期收益率(R2)存在負向關系,基準利率(BR)、流動性利差(FR)、浮息債前1期凈價(PV1)和固息債凈價(PV2)存在正向沖擊效應。二是沖擊效應幅度,除了浮息債前1期凈價(PV1)以外,其他變量的沖擊效應均呈現當期不顯著、逐步增強再衰減收斂的特征形態,峰值(絕對值)的順序關系為PV1(0.114)>R2(0.051)>PV2(0.026)>BR(0.022)>TR1(0.017)>FR(0.016)。

(三)累計脈沖響應

基于中債浮息債定價公式中的關鍵指標(R2、BR、TR1、FR),考量主要指標對浮息債凈價的累計沖擊效應,結果如圖4所示。在30個交易日樣本考察期內,沖擊因素累計沖擊效應的主要特征為:一是沖擊效應方向,期限利差(TR1)、中債3個月期國開債到期收益率(R2)呈負向沖擊效應,基準利率(BR)、流動性利差(FR)是正向關系。二是沖擊效應幅度,30期內累計沖擊效應(絕對值)的順序關系為R2(1.2334)> TR1(0.4315)>FR(0.3215)>BR(0.1982)。

浮息債基準利率評價體系構建

(一)均值回歸建模

選擇7天回購定盤利率(FR007)、3個月期SHIBOR(3MSHIBOR)、中債3個月期國債到期收益率(GB3M)、中債3個月期國開債到期收益率(CDB3M)、中債1年期國開債到期收益率(CDB1Y)、中債3年期國開債到期收益率(CDB3Y)、中債5年期國開債到期收益率(CDB5Y)和中債10年期國開債到期收益率(CDB10)等8個利率,作為浮息債可選基準利率。作為參考的固息債樣本為1年期、5年期和10年期國開債中具有代表性的基準產品,即17國開03(1年期)、16國開06(5年期)和16國開10(10年期)。如前所述,因債券市場利差變化會直接影響浮息債凈價,因此設定樣本固息債到期收益率與對應可選基準利率的差值為利差指標(主要包含期限利差因素),以此作為分析浮息債凈價波動的替代評價變量。數據來源為Wind,樣本期間為2016年4月5日—2018年9月13日。

利用Eviews8.0, 我們選擇最小二乘法進行均值回歸預測的檢驗,具體檢驗方程構建如下:

其中,為可選基準利率對應的期限利差,i=1年、5年和10年,j=可選基準利率類型,q為回歸速度(天),p/q是長期均值。

(二)計量實證檢驗

根據表3,各期限浮息債的可選基準利率對應均值回歸檢驗結論如下。

1.短期浮息債基準評價

(1)均值回歸速度

除中債10年期國開債到期收益率外,可選基準利率的浮息債凈價替代變量均值回歸系數均在0至1之間,表示存在均值回歸趨勢;可選基準利率(除10年期外)均值回歸速度都較快,其中,7天回購定盤利率(FR007)的替代變量回歸速度在13個交易日以內,3個月期限基準利率的替代變量回歸速度都在4個交易日以內,3年期國開債到期收益率的替代變量回歸速度相對最快,為2個交易日。較快的回歸速度反映凈價圍繞均值震蕩的頻率會大大增強。

(2)長期均值

除3個月期SHIBOR和3個月期國債到期收益率外,其他可選基準利率對應利差變量的長期均值為負。其經濟解釋為:從利差值的變化來看,沒有明顯的期限差異特征,主要原因為1年期固息債具有明顯的交易盤特征,貨幣市場基金基于短久期交易策略配置資產受債市周期性波動和流動性狀況影響大。長期限基準利率對應較大負向均值利差,反映短期浮息債與基準利率之間的期限利差補償關系。7天回購定盤利率(FR007)的負向利差關系,反映7天回購定盤利率受貨幣市場影響程度大于短期債券市場影響,負向利差是貨幣市場利率放大器效應的抵扣因素。

(3)波動率

可選基準利率的波動性期限特征不明顯,其中7天回購定盤利率(FR007)的年化波動率最低(1.25%),3個月期SHIBOR的年化波動率最高(2.34%)。

(4)綜合評價

根據回歸速度、長期均值和波動率判斷,短期(1年期)國開浮息債基準利率首選方案為7天回購定盤利率(FR007),當前3個月期SHIBOR作為短期浮息債基準利率難以滿足投資避險需求,所以不推薦選擇。

2.中期浮息債基準評價

(1)均值回歸速度

可選基準利率的浮息債凈價替代變量均值回歸系數均在0至1之間,表示8個基準利率的浮息債凈價(替代變量)波動存在均值回歸趨勢。其中,7天回購定盤利率(FR007)的替代變量回歸速度最快,在4個交易日以內;3個月期SHIBOR的替代變量回歸速度最慢,接近37個交易日;中債1年期和5年期國開債到期收益率的替代變量回歸速度在20個交易日以內;中債3個月期和10年期國開債到期收益率的替代變量回歸速度相當,均超過20個交易日。

(2)長期均值

以中債5年期和10年期國開債到期收益率為基準利率,利差變量的長期均值為負;其余6個備選基準利率的利差變量均值為正。其經濟解釋為:隨著時間向到期日靠近,基準利率對應期限長于浮息債剩余期限時,預期收益率小于基準利率,因此出現負利差。以3個月期SHIBOR、中債國債和國開債收益率作為基準利率的長期利差均值存在差異,3個月期SHIBOR最小,為5BP,表明利差變量在反映期限利差的同時存在其他非期限利差因素,如銀行間信貸市場和利率債市場投資者結構差異等;3個月期國債的利差均值大于3個月期國開債,反映國債和國開債之間的隱含稅率和信用利差因素。

(3)波動率

波動率隨著可選基準利率對應期限向債券期限的逼近出現了遞減的趨勢特征。其中,7天回購定盤利率(FR007)的年化波動率達到7.77%;3個月期限基準利率的年化波動率均在4%以上;3年和5年期基準利率的期限與5年期浮息債期限最為接近,其利差的年化波動率均在1%附近。

(4)綜合評價

根據回歸速度、長期均值和波動率判斷,中期(5年期)國開浮息債基準利率首選方案為3年期和5年期到期收益率。如果投資者對債券凈價波動率不敏感,可以選擇1年期和10年期國開債到期收益率作為備選基準利率,因為以此為基準的產品流動性最好,進行利率套期交易和發行定價具有較明顯的優勢。

3.長期浮息債基準評價

(1)均值回歸速度

在10年期可選基準利率的浮息債凈價替代變量中,3個月期SHIBOR的均值回歸系數出現負值,不在0至1之間,表示該可選基準利率不存在均值回歸趨勢,具有發散態勢;其他可選基準利率的均值回歸系數均在0至1之間,存在均值回歸趨勢。其中,7天回購定盤利率(FR007)的替代變量回歸速度最快,在4個交易日附近,與5年期浮息債的情況接近;3個月期國債到期收益率的替代變量回歸速度超過200個交易日;5年期和10年期國開債到期收益率的替代變量回歸速度在45個交易日附近,如按照季度進行浮息債凈價考量,在考量期內10年期浮息債凈價能回歸到均值水平。

(2)長期均值

表3中的利差均值具有較好的期限特征,即隨著可選基準利率對應期限向債券期限的逼近,出現了遞減的趨勢特征。以5年期和10年期國開債到期收益率為基準利率,利差變量的長期均值分別為19BP和11BP。同為3個月期限的國債和國開債,以兩者到期收益率作為基準利率的長期利差均值差異達到68BP,高于5年期浮息債表中17BP的差異值,利差均值走闊,反映10年期國債和國開債之間的隱含稅率和信用利差因素影響顯著強于5年期。

(3)波動率

10年期浮息債波動率與5年期浮息債保持相同的期限趨勢特征,隨著可選基準利率對應期限向債券期限的逼近,波動率出現了遞減的趨勢特征。其中,7天回購定盤利率(FR007)的年化波動率達到8.52%;3個月期國債和國開債到期收益率的年化波動率均在5%以上;10年期國開債到期收益率的年化波動率顯著小于其他可選基準利率,在1%附近。

(4)綜合評價

根據回歸速度、長期均值和波動率判斷,長期(10年期)國開浮息債基準利率首選方案為10年期到期收益率。如果投資者對債券凈價波動率不敏感,可以考慮選擇5年期國開債到期收益率為備選。

(三)美債歷史樣本驗證

根據實證檢驗結果,短期債券選擇回購利率作為基準利率符合常規市場判斷。由于國內銀行間市場無中長期基準利率參照實例,因此本文選擇美元浮息債為歷史樣本,對本文實證結論進行驗證。歷史樣本數據來源為路透的EJV數據庫,篩選樣本券為美元政府債券和企業債券,基準利率為3個月、1年、2年、3年、5年、7年、10年和30年期美國國債收益率。

根據數據庫中的數據統計,美元債券已累計發行2473844只,其中浮息債218166只,占比不足10%。在浮息債中,以美元Libor為基準利率的產品占絕對比例;以美國國債收益率為基準利率的浮息債累計584只,如表4所示,其主要基準利率為2年期(44.18%)、10年期(26.37%)、1年期(15.75%)、5年期(9.76%)和3年期(2.40%)美國國債收益率,活躍券集中在2年期(1只)和10年期(16只),基準利率低于1年期(3個月期美國國債收益率)的債券僅4只且無活躍券。

美元浮息債的樣本數據特征與均值回歸實證確定的基準利率選擇策略具有很強的吻合性,美債樣本驗證的主要結論有:一是美元浮息債選擇短期限(3個月期)基準利率的歷史概率極低,2年期和10年期美國國債收益率在浮息債基準利率中占比處于絕對優勢;二是以10年期作為基準利率的浮息債在樣本歷史數據中主要的發行期限為5年,當前主要的活躍券種為10年期債券、超長期限債券和永續債。

結論與建議

(一)結論

基于中債浮息債估值公式中的變量因素,本文對影響浮息債凈價波動的因素進行遴選,并確定其影響程度和相互關系。在此基礎上,本文構建了浮息債基準利率選擇評價體系,并參考美債歷史發行樣本進行比對。主要研究結論如下:

一是實證檢驗確定影響浮息債凈價的主要因素包括同期限固息債凈價、基準利率、期限利差、流動性利差等。VAR模型脈沖分析顯示利差因素(TR1+FR)在短期和累計效應方面具有較強的顯著性,可以作為浮息債評價的關鍵指標。

二是基于均值回歸理論形成了各期限浮息債基準利率選擇策略:對于短期限(1年期)浮息債,7天回購定盤利率具有較好的基準特性;對于中期限(5年期)和長期限(10年期)浮息債,國開債到期收益率具有較好的基準特性,其中,5年期浮息債選擇3年或5年期國開債到期收益率作為基準利率時,凈價波動率最小,1年期和10年期這兩個流動性最好期限的國開債到期收益率也具有一定選擇優勢;10年期浮息債則以同期限國開債到期收益率為基準利率的優勢最為明顯,體現了高流動性基準債券的特性。

三是美元浮息債對均值回歸策略形成樣本驗證,以美國國債收益率為基準利率的浮息債,優先選擇具有高流動性的債券利率,如2年和10年期美國國債收益率,而選擇短期限利率(如3個月期美國國債收益率)作為基準利率的較少。

(二)建議

在上述研究成果的基礎上,本文就銀行間利率債市場中浮息債發行提出如下建議:

一是在流動性充裕且利率下行期,投資者主動配置浮息債的能動性不強,建議擇機在債市震蕩期或投資者避險情緒增強的時期發行浮息債。未來發行中長期限浮息債存在一定的窗口期,初步判斷3年和5年期將成為配置的集中產品。

二是在基準利率的選擇上,5年和10年期浮息債可優先選擇10年期國開債收益率作為基準利率,中期產品從凈價波動考慮,備選3年或5年期國開債利率。10年期國開債的基準特性已經被銀行間市場投資者所廣泛接受,當前外資機構增持國開債的趨勢,也體現了外資認同國開債的類主權債特性,選擇國開債利率為基準利率更容易獲得認同,有利于擴大浮息債的境外投資者持有比例。

參考文獻

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責任編輯:羅邦敏? 劉穎

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